今年以来，铜、铝价格均创新高，而锌价表现却较为温和，但近期欧洲三家冶炼厂因为电力成本飙升而大幅减产，引起了市场担忧。

就在13日，全球最大的锌冶炼企业之一Nyrstar宣布，将进一步削减其在比利时、法国和荷兰的三家冶炼厂的锌产量，产能共计70万吨，减产幅度为50%，按照这样减产程度计算，这将影响全球2.5%的锌供给，月度产量将减少约2.9万吨。

其实，该炼厂减产的消息出现在十一前，但当时未透露具体减产比例，十一期间，伦敦锌库存下滑到20万吨以下，0-3月贴水幅度也在逐渐收窄，昨日消息透露后，价格才明显表现出来。

受该消息面影响，昨天，锌锭均报价24990元/吨，较前一日上涨1260元/吨，单日涨幅达5.31%，是近3年来最大的单日涨幅。

自9月以来，欧美市场天然气和动力煤等能源价格就开始飙涨，能源供应局面趋紧，导致日前冶炼厂减产。

这是因为天然气发电占欧洲电力结构比例较大，2019年欧盟23%的电力来自于天然气，仅次于核电。

因此，天然气价格大幅上涨，带动了欧洲电价飙升，而冶炼厂需要的原料就是电和煤，这飙升的原料成本迫使这些冶炼厂减产，甚至停产，欧洲锌冶炼产能约有233万吨，占全球16.3%，这对全球锌的供应还是有很大影响的。

我这里给大家仔细说一下，产业链上、中游之间的关系。

锌产业链的上游是矿山，负责勘探和加工，出售锌精矿，冶炼厂位于中游，购买上游出售的锌精矿，并将其进一步加工冶炼为精锌，因此，下游购买者支付的货款理论上是矿山和冶炼厂的共同收入。

矿山和冶炼厂应该如何分账，或者说利润在产业链中、上游的分配机制是怎样的，要涉及一个非常重要的概念——加工费。

它可以理解为是冶炼厂将锌精矿冶炼为精锌收取的费用，这么说这个过程主要是中游冶炼厂在付出，但在实际生产过程中，冶炼厂并不会直接向矿山收取加工费，这会体现在精锌的价格上，精锌的价格等于锌精矿与加工费之和。

在精锌价格和中上游总收入给定的情况下，加工费直接决定了它们会有多少利益。当矿产量相对宽裕，矿山就会处于弱势，冶炼厂会有相对多的话语权，就容易确定一个相对较高的加工费；相反，若锌精相对紧缺，冶炼厂则会处于不利的谈判位置上，最终可能会确定一个想多较低的加工费。

在锌价上涨的情况下，加工费是有所改善的，但是改善的幅度有限，仍旧处于相对历史低位上，疫情最严重时期倒闭的中小矿山很难在短时间内恢复，且疫情还打乱了大矿企原有的生产计划，使得新增产能延迟投放，不少矿企都降低了全年的产量目标。

从更长的时间维度来看，今年本来处在锌矿山的扩产周期中，这在2018年-2020年加工费的上涨走势据可以印证，即锌矿正在越来越富裕，但突如其来的疫情暂时性的逆转了这一趋势，使得加工费没有延续涨势反而腰折，但这个插曲的时长似乎是出乎意料的长。

其实，透过国外市场，就国内产能情况来说，我国锌冶炼产量占全球的45%，它的主产地内蒙古、云南、湖南、广西等地，在今年也均受限电困扰。

这个月截至到目前，国内精炼锌产量环比减少0.84万吨到50.35万吨，同比下降11.55%，整体1-10月份国内精炼锌产量同比下降也有1.3%。

在9月底，氧化锌的市场供应也持续偏低，江苏地区限电有所缓解，但厂家仍以错峰生产为主；山东和河北地区的部分厂家也已经接到了限电通知，氧化锌行业开工率也继续下行，在9月29日，开工率已经下行到61.79%。

所以，无论从国内还是国外来看，受碳中和和限电政策的影响，矿端的供给紧张局面很大可能会继续延续下去，未来锌的供应还是比较弱的，因为限电的推出算是一个大工程，这不是一时的，而是长久去实施的。

接下来，我们要关注的是中欧产能减停后，对加工费的影响是怎样的，如果没有明显的信号，锌价很大可能将快速回车涨幅，与Nyrstar相比，韦丹塔、嘉能可本身布局、涉足能源和煤气业务，有着成本优势，这两家巨头将充分享受锌价快速拉涨带来的超额收益。

其中韦丹塔在近日发布声明表示，已计划在接下来约两年里（18-24个月）投资661.1亿卢比用于扩建Bharat铝业公司（Balco）的铝冶炼产能，将生产能力提升414000吨/年。

目前Balco总产能接近100万吨/年。受益于扩建项目，公司的附加值产品比例将提升至92 %。同时将韦丹塔的铝产能提升至280万吨/年。

当然，光看供给是不够的，需求端是否向好呢？

下半年是传统的消费旺季，但前期由于疫情和洪灾的影响，8月镀锌消费整体表现一般。8月，镀锌企业开工率为81.08%，环比下降2.75%，同比下降18.85%。

而进入9月，下游终端工程施工进度带动着镀锌消费回升，企业开工逐渐恢复正常，但复苏程度有限以及能耗双控政策的外延效应影响，企业排产恢复也是一般。

例如，下游产品氧化锌的终端需求是汽车，其中汽车轮胎占氧化锌需求的一半，但是受疫情和缺芯的影响，截至今年8月，全球汽车是减少的，例如，我国8月汽车的产量为173.4万辆，当月同比减少19.1%，拖累着上游产品的消费。需求端并不明朗，因此预期未来氧化锌和压铸锌领域难有较大爆发。

需求表现一般，体现在库存上就是去库存较慢，节后上海期货交易所精炼锌库存为61590吨，保税区库存为12.75万吨，LME库存为191075吨，三地库存均处于历年的平均水平，但都较节前增加。

所以，这个板块的上涨逻辑并不是此前讲到的很多的供给减少，需求增加导致的产品价格上涨，而只是单纯的事件推动的，是这个事件打破了对锌的预期，所以现在风险就看四季度的需求端表现是否是继续下滑的。

在这样的逻辑背景下，萝卜君给大家说几只该领域优质标的。

驰宏锌锗是国内锌行业龙头企业，保有铅锌资源量超3200万吨，其中国内铅锌资源量549万吨。核心主力矿山会泽和彝良矿石品位分别达28%和22%，是全球品位最高的铅锌矿山，公司整体铅锌出矿品位16.1%，远高于行业平均值7.72%的水平。

2021 年上半年公司铅、锌矿山金属产量分别为4.01万吨和11.85万吨，同比基本持平。但是锌锭及锌合金产量19.97万吨，同比下降5.18%，公司铅锭销量 4.01 万吨，同比下降 5.65%。

根据公司发展规划，计划到2023年矿山金属产量在现有产能基础上实现翻番，达到70 万吨；到十四五末，矿山和冶炼产量均达到100万吨规模，成为全球一流铅锌企业。

西部矿业是西部地区大型铜铅锌资源国企，拥有铜、铅、锌矿产开发、冶炼、贸易和金融的完整产业链，截至上半年，公司拥有铜、铅、锌金属储量分别为 663.8 万吨、200.38 万吨、396.77 万吨。

冶炼板块拥有电铅10万吨/年、电解铜16万吨/年、锌锭10万吨/年、锌粉1万吨/年，也是布局锌板块的优质标的。

紫金矿业是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，拥有超过1000万吨锌资源储量。今年上半年，公司矿产锌单位销售成本6762元/吨。根据公司年报规划，预计2021年矿产锌（铅）45-48 万吨，同比增长19.05-26.98%。

写在最后，萝卜君前几天写的培育钻石，在今天相关概念股继续爆发，里面提到的黄河旋风早盘一度涨停，近3个交易日内累计涨幅超过25%，中兵红箭也是早盘一度涨停，近3个交易日内累计涨近30%。看懂逻辑，才能做好投资，有兴趣的萝卜粉，记得点赞后，点解链接《扭亏为盈！“硬科技”龙头股崛起！》自行查看。

研报来源：国信证券《电力供应紧张，锌冶炼减产预期升温》——刘孟峦（执业证书编号：S0980520040001）

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